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最近，永煤債務(wù)違約沖擊了信用債券市場(chǎng)，在一些國(guó)有企業(yè)發(fā)生信用債務(wù)違約之前，有人質(zhì)疑或 "逃避債務(wù)" 的嫌疑。又該如何及時(shí)監(jiān)管 "逃債"，同時(shí)又避免重蹈覆轍？隨著債券市場(chǎng)違約的正常化，如何保護(hù)債權(quán)人的權(quán)益？這些問(wèn)題使債券圈陷入了 "集體混亂" 的境地。

在這方面，第一位財(cái)經(jīng)記者最近專門采訪了天豐證券副總裁兼天峰國(guó)際證券董事會(huì)主席翟晨曦。她認(rèn)為，在規(guī)范違約行為的前提下，完善信息披露，嚴(yán)厲懲治欺詐行為，完善違約處理機(jī)制是當(dāng)務(wù)之急。她說(shuō)：" 當(dāng) 20 世紀(jì) 90 年代債務(wù)逃逸發(fā)生時(shí)，債權(quán)人大多是法律機(jī)構(gòu)，但現(xiàn)在信貸債券市場(chǎng)繼續(xù)擴(kuò)大，擁有大量的基金持有人，其背后代表著大量的個(gè)人投資者，因此信貸債券市場(chǎng)的信用基礎(chǔ)無(wú)法動(dòng)搖。

非上市企業(yè)很容易利用監(jiān)管體系中的空白。例如，在資產(chǎn)的早期分配之前不需要披露信息，也有地方政府占用地方國(guó)有企業(yè)的貨幣資金的情況。此外，目前，債務(wù)委員會(huì)主要由銀行領(lǐng)導(dǎo)，大型基金等機(jī)構(gòu)的需要可能難以考慮，而且在處理債務(wù)時(shí)很容易被賣空。他說(shuō)：" 今后，我們需要培育一些專門處理不良資產(chǎn)的專業(yè)債務(wù)委員會(huì)，以保護(hù)廣大債權(quán)人的利益。

市場(chǎng)對(duì)質(zhì)押產(chǎn)品的崛起感到擔(dān)憂

11 月 10 日晚，永成煤電宣布違約，超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期，尤其是在該公司在違約前預(yù)留核心資產(chǎn)之前，這加深了市場(chǎng)對(duì)其 "逃避債務(wù)" 的疑慮。

翟晨曦說(shuō)，永煤在 10 月底剛剛進(jìn)行了 10 億元的投票，政府還承諾向資本注入超過(guò) 150 億元人民幣，而永煤擁有 470 億元的合口徑貨幣基金。突然宣布違約讓市場(chǎng)措手不及。

此外，永煤違約還提醒市場(chǎng)，去年 "承包商事件" 導(dǎo)致債券市場(chǎng) "信用分層"。對(duì)于‘信用分層’問(wèn)題，一級(jí)交易商（國(guó)有銀行、核心股票分行）在獲得流動(dòng)性后將流動(dòng)性投入市場(chǎng)，而二級(jí)法律機(jī)構(gòu)主要是城市公司和一些非銀行機(jī)構(gòu)。"承包商銀行是第二層的核心，然后是廣義基金等等。" 翟晨曦說(shuō)。

然而，永煤違約與 "承包商事件" 的區(qū)別在于，銀行間市場(chǎng)是一個(gè)點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的場(chǎng)外市場(chǎng)，沒(méi)有中央交易對(duì)手，因此 "承包商事件" 導(dǎo)致了對(duì)交易對(duì)手的不信任。在交易所市場(chǎng)，獲取流動(dòng)性需要通過(guò)抵押品進(jìn)行質(zhì)押和回購(gòu)，而外匯市場(chǎng)的抵押貸款貼現(xiàn)率是動(dòng)態(tài)調(diào)整和非常透明的，因此永成煤電作為 "AAA" 國(guó)有企業(yè)債務(wù)，也導(dǎo)致了市場(chǎng)對(duì)抵押品的不信任。

永煤違約的第二天，這直接引發(fā)了資本交易員的恐慌，他們拒絕了類似的企業(yè)信貸抵押貸款，或 30% 的折扣。目前，在信用分層不完善的情況下，如果金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好同步收縮，就會(huì)造成巨大的市場(chǎng)沖擊。翟晨曦認(rèn)為，有必要確保充足的流動(dòng)性交付，以緩沖市場(chǎng)沖擊。

與此同時(shí)，國(guó)際投資者對(duì)國(guó)有企業(yè) "規(guī)避債務(wù)" 的擔(dān)憂上周有所加劇，許多國(guó)有企業(yè)美元債券在離岸市場(chǎng)被拋售。

加強(qiáng)監(jiān)管完善信用外衣

事實(shí)上，中國(guó)債券市場(chǎng)信用違約的歷史相對(duì)較短。第一次信用債券違約是 2014 年 3 月 5 日的 "11 超級(jí)日本債務(wù)" 違約，但自 2018 年以來(lái)，信用債券一直處于違約狀態(tài)。

翟晨曦認(rèn)為，監(jiān)管機(jī)構(gòu)一直對(duì) "逃債" 持零容忍態(tài)度，但今年突然爆發(fā)的新冠肺炎疫情對(duì)地方政府的財(cái)政產(chǎn)生了更大的影響。盡管貨幣政策的精確指引、地方特別債券和特別國(guó)債的發(fā)行速度加快，但地方政府仍面臨更大的壓力，這也在一定程度上導(dǎo)致了國(guó)有企業(yè)近期違約的增加。

11 月 12 日，永成煤炭電力控股集團(tuán)有限公司對(duì)永成煤電控股集團(tuán)有限公司在 2020 年 10 月 20 日 "20 號(hào)永山 MTN 006" 發(fā)行后迅速發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約后，是否會(huì)對(duì)發(fā)行人及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)有效披露風(fēng)險(xiǎn)并充分披露并嚴(yán)格履行相關(guān)職責(zé)表示關(guān)注，調(diào)查結(jié)果及相關(guān)處置措施的結(jié)果是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。"11 月 12 日，永成煤電控股集團(tuán)有限公司將啟動(dòng)自我監(jiān)管調(diào)查，對(duì)發(fā)行人及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)是否會(huì)有效披露風(fēng)險(xiǎn)及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)是否會(huì)有效披露風(fēng)險(xiǎn)并嚴(yán)格履行相關(guān)職責(zé)表示關(guān)注。調(diào)查結(jié)果及相關(guān)處置措施是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

雖然債券市場(chǎng)的違約已成為常態(tài)，但 "規(guī)避和取消債務(wù)"、虛假披露等問(wèn)題已屢禁不止，加強(qiáng)對(duì)信貸市場(chǎng)的監(jiān)管和完善，是未來(lái)信用債券市場(chǎng)健康發(fā)展的基礎(chǔ)。

翟晨曦建議，為了完善地方政府財(cái)政信息披露的文字和義務(wù)，特別是規(guī)范和透明度，迫切需要對(duì)地方政府財(cái)政信息披露提出更高的要求，同時(shí)進(jìn)一步規(guī)范中介組織的責(zé)任和義務(wù)，并在信息披露、盡職調(diào)查、持續(xù)監(jiān)督、聯(lián)系服務(wù)等方面作出相應(yīng)的政策規(guī)定和約束。

她解釋說(shuō)，雖然有一種觀點(diǎn)認(rèn)為投資機(jī)構(gòu)有責(zé)任 "閉上眼睛購(gòu)買 AAA 債券"，但就永煤而言，"AAA" 之所以被評(píng)為 "AAA"，是因?yàn)樨泿呕鹨?guī)模特別大，財(cái)務(wù)報(bào)表流動(dòng)性強(qiáng)，資產(chǎn)在中原銀行持有股份，國(guó)有資產(chǎn)屬性也強(qiáng)化了評(píng)級(jí)，但資產(chǎn)負(fù)債表可能不是真的。非上市企業(yè)必須及時(shí)披露重大資產(chǎn)重組事宜。

完善違約處理

早在今年七月，中央銀行和其他三個(gè)部門就共同發(fā)布了 "中國(guó)人民銀行發(fā)改委關(guān)于企業(yè)信用債券違約處置的通知"(以下簡(jiǎn)稱 "通知")。

在這方面，翟晨曦認(rèn)為，"通知" 還需要出臺(tái)規(guī)范發(fā)行人違約處置周期和處置效率等詳細(xì)規(guī)定，以解決發(fā)行人違約處置周期長(zhǎng)、處置效率低等問(wèn)題，同時(shí)建立平衡的債券投資者權(quán)利機(jī)制來(lái)規(guī)范投資者在違約主體中享有平等的權(quán)利，這應(yīng)體現(xiàn)在發(fā)行人的發(fā)行說(shuō)明書中。

值得一提的是，在當(dāng)前企業(yè)違約之后，債務(wù)委員會(huì)主要由銀行機(jī)構(gòu)領(lǐng)導(dǎo)，但信用債券投資者數(shù)量龐大。為了實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，單個(gè)投資者可能會(huì)阻止債券經(jīng)理或債券牽頭承銷商及其他債券持有人私下與發(fā)行人進(jìn)行談判。尤其是，債券比例較高的債權(quán)人可能會(huì)就更有利的處置措施進(jìn)行談判，比如資產(chǎn)抵押貸款單獨(dú)質(zhì)押、反償付等。然而，非銀行機(jī)構(gòu)在處置違約債券過(guò)程中的發(fā)言權(quán)較弱，往往處于不利地位。

尤其是銀行是在資本交易和投融資活動(dòng)方面相互聯(lián)系最密切的金融中介機(jī)構(gòu)。企業(yè)和銀行通過(guò)存款、票據(jù)、貸款、信貸等業(yè)務(wù)進(jìn)行深度合作，銀行擁有大量業(yè)務(wù)網(wǎng)點(diǎn)，可以更全面、更先進(jìn)地監(jiān)控企業(yè)的現(xiàn)金流。然而，非銀行機(jī)構(gòu)在上述方面比較薄弱，因此當(dāng)企業(yè)有現(xiàn)金流動(dòng)壓力或信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，反應(yīng)就不如銀行那么快。

目前，破產(chǎn)重組屬于地方法院，這也導(dǎo)致了對(duì)當(dāng)?shù)夭皇煜さ膫钟腥藱?quán)益的不舒服的保護(hù)，" 翟建議。今后，應(yīng)孵化一些專門處理不良資產(chǎn)的中央債務(wù)委員會(huì)登陸機(jī)構(gòu)，以加快不良資產(chǎn)的處置過(guò)程。